罗杰•利兹

中国人民大学重阳金融研究院外籍高级研究员

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简 介

  美国约翰•霍普金斯大学国际关系学院教授,宾夕法尼亚大学沃顿商学院和哥伦比亚大学商学院客座教授。主要研究国际金融市场、新兴市场私募股权投资和风险基金投资的发展。

  中国的私募股权投资(PE)业已经历了一个十余年的发展周期。金融危机前后,社保基金、保险机构、基金公司等大型机构LP相继被允许进入该行业,中国PE业逆势上行。


  但2012年前后开始的PE业寒冬,让往日“全民PE”的局面不再。清科研究中心2月18日发布的《2014年中国股权投资机构LP白皮书》称,虽然中国机构投资者在不断扩张其在PE行业的布局,但国内LP市场的机构化进程较为缓慢,仍属发展的初级阶段。


  这样的阵痛是否已伤及中国PE业的元气?黑暗中是否所有PE机构都被蒙上了双眼?在罗格•利兹(Roger Leeds)看来并非如此。作为研究新兴市场私募股权投资的专家,利兹创立了新兴市场私募股权协会。该协会的企业会员包括凯雷、KKR、鼎晖、中信资本等海内外顶尖PE机构。


  该协会最新发布的年度数据显示,尽管四个金砖国家的PE投资总额在2013年均出现下降,但新兴市场PE投资总额占全球投资总额之比在过去5年中始终保持在10%上下。而新兴亚洲(主要为中国和印度)在2013年已占到新兴市场PE投资总额的2/3。
 
  近期罗格•利兹在中国人民大学重阳金融研究院发表题为“私募股权投资:中西方比较”的主题演讲,并受聘为该智库第15位外籍高级研究员。在研讨会后,财新记者专访利兹,从一个全球视角窥探中国PE业的发展。


  财新记者:不同于发达市场和其他新兴市场国家,中国的PE行业未在2008年金融危机后触底,而是在2012年前后才受挫(见下图),原因何在?


 利兹:中国PE市场的早期发展,源于沪深股市的飞速发展。人民币募资市场因此得到快速扩张。但在这一过程中,LP和GP的较大一部分,事实上都不专业,属于目标为短期获利的投机者。


  到了2012年,证监会认为股市估值过高,关闭了上市通道,许多已投项目无法退出,这也打击了众多PE投资者的信心。
 
 

  财新记者:从一个长期的视角来看,该行业存在什么样的问题?


  利兹:中国的PE业一个很有意思的现象是,没人知道总共有多少家PE机构。2000家、4000家、10000家,各人的说法不一。(注:美国约有3000家PE机构)。


  但按照国际标准,可能只有不超过150家,是专业的、真正的PE机构。


  中国的PE产业高度分化,有4-5个高度专业化,具有国际竞争力的PE机构。但其他的几千家,很多并非真正的PE机构。根据我的经验,很多投资于人民币基金市场的,都缺乏专业性。因此,人民币基金市场在2011年筹资总量飙升之后,快速回落。相对美元基金市场,显现出更大的震荡。
 
  事实上,PE不仅需要专业的GP,也需要专业的LP。中国很多人民币基金的LP,都是从股市或房市赚到钱,试图投资PE。它们往往不是专业PE投资者,而是投机者。中国的PE市场也因此受到巨大打击。


  所以,中国的PE行业至少是一个双层市场。目前对于不少PE投资者来说是很痛苦的,但现在的震荡对于PE产业的长期健康发展是十分有益的。

 

  财新记者:对于接下来中国PE市场的演变怎么看?


  利兹:我认为市场会变得更小。企业总数会变少,但质量更高。当然其他问题仍然会存在,如人才的积累。PE是一个高度需要人力资本的行业。美国和欧洲建立起目前的PE人才库花了几十年。所以中国的PE行业发展还会是一个很长期的过程。

 

  财新记者:那么是否鼓励在投行和咨询公司摸爬滚打了几年的青年才俊加入PE行业?


  利兹:PE与投资银行事实上很不一样。好的PE从业者通常会说,PE的工作在投资完成后,真正的工作(注:投后管理)才刚刚开始。这和投行的做法和文化很不一样。


  但我的确认为,许多顶尖咨询公司的雇员更适合PE行业,因为两者工作的很大一部分都是试图解决管理和运营上的问题。

 

  财新记者:后退一步看,PE行业对于整个经济体的价值何在?


  利兹:金融业最大的挑战不是资金,而是信息不对称。PE是缓解信息不对称问题最好的投资类别,对于整个资本市场的完善起到很大的作用。PE业发达的国家,一般也是经济,尤其是资本市场较为发达的国家。从PE投资额与GDP占比来看,中国的约0.1%,与印度、巴西的约0.2%,及英国、美国的约1%相比,还有不少的提升空间。
 

  财新记者:中国本土的明星PE机构,在过去两年表现怎样?


  利兹:他们在过去两年中事实上并没有遭受很大的打击,因为他们即使是与海外顶尖PE机构相比,也极具竞争力。


  如鼎晖就陆续从国际机构投资者处募集到四个基金,募集规模在2亿美元到6亿美元之间,而且规模一个比一个大。这些国际机构投资者都是极度成熟的,在资金投向上有很多选择,包括黑石、凯雷等国际顶尖PE机构。像这样的中国本土PE机构还有2-3家。

 

  财新记者:这些机构的出色业绩对整个行业意味着什么?


  利兹:一个问题是,LP都试图把资金投向这3-4个明星PE机构。在西方也有这种趋势:LP开越来越大的支票,给越来越少的GP,导致GP只能作数额越来越大的投资。


  以鼎晖为例,10年前,他募集到2亿美元,投资于10-12个公司 ,基本上是1000万到2000万一个公司。10年后,鼎晖最新的一笔美元基金募集到 25亿,仍然投入约15个公司,每个的投资达5000万到1亿美元。有多少这样规模的公司能吸收如此大额的投资?

 

  在此情况下,金字塔尖竞争越来越大;市场中段的发展收到抑制。我的疑问是这是否可持续?我认为中国PE业真正的增长点,是在这些公司往下一个层级,主要是被称为增长资本(Growth Capital)的中段市场上。


  另外,从公共政策的角度来说,无论中断市场目前的回报是否足够丰厚,但这一层级无疑是更需要(PE)资金的地方。

 

  财新记者:从交易类型来说,中国的PE业和海外的存在什么不同?


  利兹:在包括美国在内的全球市场,经常能看到吸引人眼球的杠杆收购(LBO)。在全球范围内,2/3的PE交易属于收购(Buyout),即购入多数、或所有股权;其中很多交易涉及杠杆(即债务)的使用。


  但在中国,收购交易占比还较低(见下图),而且很少涉及杠杆的使用。大多数PE还是只收购少数股权。也因此,较少作投后管理,更多期冀于上市退出。 
 
  财新记者:投后管理被认为是PE的核心价值。中国有多少真正关注投后管理的PE机构?


  利兹:那些顶尖的本土PE机构,确实是在作投后管理,追求价值创造。几年以前弘毅收购中国玻璃控股有限公司,就涉及不少的运营、管理改善,事后被证明是一个很成功的投资。


  中国的独特性在于,过去几年中的上市比任何发展中国家都要多。这当然是不可持续的。好的PE投资,不能建立在股市会上涨的假设下。所以我觉得过去两年的发展,会清除很多不好的、投机性的PE机构和投资者,有益行业长期发展。

 

  财新记者:海外大型PE机构,在中国的表现和前景怎样?


  利兹:如果你走进KKR、凯雷等机构在北京的办公室,你会发现没有多少来自海外的雇员。换句话说,企业是西方的,但人是中国的。我已经看到越来越多这样的现象。


  这也是西方PE企业在过去几年中逐渐学到的:除非以中国人为主,否则不可能在中国取得成功。当然,在巴西、印度等其他新兴市场也是如此。你需要理解本地文化,尤其是商业文化的本地人,来为交易建立关系,构筑信任。


  凯雷CEO大卫•鲁宾斯坦曾经提到,他为了一个在中国的交易,参加了3个庆功晚宴。意指本以为签了协议就已经完成交易了,但事实上没有。


  所以,西方的明星PE机构需要花很多时间来学习在中国运作的经验,但总的来说他们是在不断进步。(来源:财新)

 

 

 

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