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郑志刚:混改的“联通模式”?
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2018-03-06
  从2017年8月引入中国人寿和BATJ等战略投资者联通混改后的股权结构来看,中国人寿和BATJ等战略投资者持股35.19%后,联通集团合计持有中国联通约36.67%的股份。民资背景的战略投资者中出资比例最高的腾讯和百度出资分别只占到5.18%和3.3%,与合计持股达36.67%的联通集团相去甚远。持股比例高于腾讯等的中国人寿属于国企背景外,几家民企背景的互联网巨头的竞争关系远大于合作关系。根据《上市公司收购管理办法》第84条第(二)款的规定,“联通集团继续拥有本公司的控制权”。因而,从联通混改后股权结构来看,参与混改的民企背景战略投资者无法形成对主要股东的有效制衡。

      作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授,重阳金融研究院高级研究员,本文刊于2月22日FT中文网。

  现在研判联通混改是否成功为时尚早,但我们可以从中发现一些经验,甚至可以总结出所谓的“联通模式”,供其他正在进行混改的国企借鉴。



  在经历了新一届董事会的诞生(2018年2月8日)等事件,始于2017年8月的联通混改,随着2018年2月11日被称为混改最后一块拼图——员工股权激励计划方法的出炉告一段落。作为垄断领域的大型央企,联通的混改始终受到媒体和公众的高度关注,成为国企混改的风向标。虽然现在研判联通混改是否获得成功为时尚早,但毕竟我们可以从联通初步告一段落的混改中发现一些经验,甚至可以总结出所谓的“联通模式”,供其他正在进行混改的国企借鉴。

  从2017年8月引入中国人寿和BATJ等战略投资者联通混改后的股权结构来看,中国人寿和BATJ等战略投资者持股35.19%后,联通集团合计持有中国联通约36.67%的股份。民资背景的战略投资者中出资比例最高的腾讯和百度出资分别只占到5.18%和3.3%,与合计持股达36.67%的联通集团相去甚远。持股比例高于腾讯等的中国人寿属于国企背景外,几家民企背景的互联网巨头的竞争关系远大于合作关系。根据《上市公司收购管理办法》第84条第(二)款的规定,“联通集团继续拥有本公司的控制权”。因而,从联通混改后股权结构来看,参与混改的民企背景战略投资者无法形成对主要股东的有效制衡。联通上述国资占优的股权结构安排一度引发观察者对战略投资者如何保障自身权益的担忧。

  然而随着2018年2月8日联通新一届董事会的诞生,观察者的担心部分得到减缓。从新一届董事会组织来看,联通董事会主要发生了以下几个显著变化。其一,董事会规模由过去的7人扩大为现在13人,其中独立董事为5人,独董比例达到38%,略高于监管当局通常不低于三分之一的要求。其二,在8名非独立董事候选人名单中,除了3位联通高管,其余5位均来自中国人寿、百度、阿里、腾讯、京东等战略投资者。其中李彦宏、胡晓明等“商业明星”进入联通新一届董事会。

  我们注意到,持股3%左右的百度拥有联通董事会8名非独立董事候选人中的1名席位(占比12.5%),这在股权相对集中的中国A股市场中并不多见。学术界把上述主要股东通过董事会组织过程中提名更多董事,形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”的公司治理现象称为“超额委派董事”。理论上,与金字塔控股结构下最终所有者对处于底部的上市公司的所有权与现金流权分离类似,超额委派董事同样意味着承担责任与享有权力的不对称,形成一种经济学意义上的“负外部性”。作为“现金流权与控制权分离”的实现形式,超额委派董事与金字塔控股结构、家族成员出任家族企业董事长一样,通常被认为是第一大股东实现公司控制的重要途径。

  然而,值得我们关注的是,在联通新一届董事会组织中,超额委派董事的百度并非控股股东联通集团,而仅仅是这次混改引入的战略投资者。容易理解,在围绕董事议案的讨论中,代表处于信息弱势的中小股东的董事能够拥有更多的表决权,显然有助于中小股东利益的保护。因而,看起来与“负外部性”联系在一起的超额委派董事现象如果是由非控制股东的战略投资者来进行,则不仅不是加强控制,甚至未来隧道挖掘损害股东利益的机制,反而成为控股股东制衡的力量。

  这事实上是我们最初在联通国资占优股权结构的混改方案公布后仍保持乐观的原因。战略投资者的引入毕竟将使联通主要股东之间形成“分权控制”的格局成为可能。控制权在几个主要股东之间分享的结果使其在保护各自利益的讨价还价过程中可能形成有利于保护外部广大分散股东利益的折衷效应的出现(参见《联通混改“得”与“失”》)。

  我们以2018年1月29日万达商业的董事会组织为例(参见《万达的“混改”》)。历史上腾讯与万达、百度一度合作打造所谓“腾百万”项目,但由于无论股东层面还是董事会层面都不占优,腾讯和百度的相关意见没有得到充分尊重,二者最终选择了放弃。而按照新签订万达商业项目战略投资协议,“苏宁、京东、腾讯和融创在万达商业将拥有董事会席位”。上述制度安排一定程度上提升了腾讯等战略投资者在董事会层面占优的可能性。通过在董事会组织层面引入更多来自战略投资者的董事,使战略投资者的利益得到兼顾,弥补了股权结构依然“一股独大”下战略投资者利益无法得到有效保护的不足,使得战略投资者能够在一定程度上变得激励相容。战略投资者超额委派董事因而成为控股股东重要的制衡力量和保障战略投资者利益的一个可置信承诺。

  联通混改事实上与民企万达“混改”遵循了共同的商业规则。那就是,只有使混改参与各方的利益得到充分保障,彼此激励相容,才能使各方真正做到合作共赢,混改才可能最终获得成功。如果我们硬要把国企联通的混改经验总结为一种模式的话,那么,一种可能的模式是:在股权结构组织层面上国资占优,但在董事会组织中战略投资者占优。前者由联通所在的垄断领域战略属性决定,联通集团甚至在必要时可以利用控制性股份行使“一票否决权”;而在主要涉及日常经营管理决策的董事会层面则需要更多倾听像李彦宏等商业精英的意见。二者的结合同时也很好地体现了近年来公司治理理论和学术界强调的公司治理理念的转变:公司治理应该逐步从单纯强调保障股东权益的传统理念向在保障股东权益和鼓励创业团队围绕业务模式创新进行人力资本投资之间平衡的全新理念转变。

  “股权结构上国资占优,但在董事会组织中战略投资者占优”这样一种混改模式也许就成为目前我们从联通初步告一段落的混改实践中提炼出来的重要经验。未来在如何保障混改参与各方的利益,实现多方合作共赢,我们还需要在混改实践中开展更多的新的尝试和探索。

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    关键词: 郑志刚  联通模式  人大重阳  中国智库  

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