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文津圆桌第二十五期:中国债务率实况、风险及应对
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2017-11-07
  这一期的主题是“中国债务率实况、风险及应对”。会议背景简单给大家介绍一下,今年以来包括穆迪和标普国际评级机构先后下调中国主权债务评级,索罗斯等对冲基金更是兴风作浪。中国中央政府、地方政府、企业和居民的负债率到底是多少?这些债务的风险有多高,会不会对中国经济增长构成系统性风险或者区域性风险,应对这些债务和风险有哪些应对举措?

  本文刊于2016年6月30日中国政府网。   


  主题:文津圆桌系列论坛之中国债务率实况、风险及应对


  时间:2016年5月31日


  主持人: 王文 中国人民大学重阳金融研究院执行院长


  参会嘉宾(排名不分先后):


  何国锋  中国银监会政策研究局副主任


  纪  敏  中国人民银行金融所副所长


  尹李峰  财政部预算司债务处处长


  关  鹏  国家发改委财政金融司财政处处长


  曹红辉  国家开发银行研究院副院长


  辛本健  人民日报内参主编


  何  帆  中国社科院世经政所前副所长


  万  喆  中国黄金集团首席经济学家


  主持人:尊敬的各位老师、专家,大家下午好!今天非常荣幸邀请到金融领域的各位专家、老师和包括一行三会金融监管机构的领导来参加国办信息公开办和人大重阳共同举办的第25期文津圆桌闭门研讨会。这一期的主题是“中国债务率实况、风险及应对”。会议背景简单给大家介绍一下,今年以来包括穆迪和标普国际评级机构先后下调中国主权债务评级,索罗斯等对冲基金更是兴风作浪。中国中央政府、地方政府、企业和居民的负债率到底是多少?这些债务的风险有多高,会不会对中国经济增长构成系统性风险或者区域性风险,应对这些债务和风险有哪些应对举措?基于此,国办信息公开办与中国人民大学重阳金融研究院共同举办这期闭门研讨会。


  下面首先有请来自银监会研究局副主任何国锋发言。


  何国锋:感谢国办信息公开办和重阳金融研究院为我们提供这次交流研讨的机会。银监会主要职责是银行监管,我主要就银行信贷这块谈一些观点和看法。



  首先,看广义信贷总量指标。到2016年一季度末,广义信贷为134万亿,广义信贷和GDP之比是193%,比2008年末上升79个百分点。第二个指标,各项贷款比GDP指标,到2015年底这个指标差不多是150%左右,比2008年末上升47.5个百分点。可见这些年我国债务总量在持续增长。相对债务总量增长,债务结构的问题更加需要引起关注。一是社会整个融资体系结构不合理,长期依赖银行体系。近年来,直接融资尤其债券融资这块发展比较快,但股票融资占比比较低。2015年末债券和股票融资总量在社会融资规模占比14%左右。导致实体经济融资压力和风险过度集中在银行体系,银行业承担了大量本来应该由资本市场解决的一些金融服务,像科技创新、大众创业、兼并重组这些应该由股权融资来做更好一些。二是我们比较关注非金融企业负债率。根据国际货币基金组织和国际清算银行的研究,认为私人部门债务/GDP在超过100%之前,负债增长对实体经济是有推动作用,但是如果负债过高,债务扩张反而有可能拖累经济增长。我们认为,如果市场主体负债程度过高,负债增长过快的话,会导致资金的使用效率下降,资产泡沫集聚,从而加大金融体系脆弱性。为此,中央明确提出供给侧结构性改革和“三去一降一补”,如何有效推进去杠杆,降低高杠杆行业的负债率,确实是当前和今后一段时期我们面临的一个重要任务。


  刚才谈到企业部门的负债水平比较高,我们还特别关注企业部门的偿债能力。


  当前,我们也在会同国资委等有关部门,主要以央企作为突破口来研究怎样降低企业债务负担和企业债务链,缓解企业相互拖欠资金的问题,同时也在稳妥处置僵尸企业的信贷风险。对僵尸企业,现在主要还是尽量推动其进行兼并重组、债务重组,尽量少实施破产清算,对于必须要破产清算的也是在多方研究信贷怎么退出来,包括信贷退出的方式、节奏,包括影响,尽量不搞大规模一刀切退出。从银行监管角度,我们认为企业负债整体比较高,同时企业债务风险已经有所暴露。但总体来看,目前整个银行体系不良贷款率还是比较低的。今年一季度末,商业银行不良贷款率为1.75%,同时我们整个的贷款损失准备也还是比较充足,目前商业银行贷款拨备有2.4万亿,今年以来还在增长,拨备覆盖率175%,贷款拨备率3.06%,对于不良贷款我们仍有充足的拨备。


  对于中央提出的供给侧结构性改革,我们认为要实现经济有序去杠杆,把债务尽可能的降下来,还是应区别对待,分类施策。从银行信贷角度,总的思路还是应该通过信贷结构的调整和优化,对不同行业或不同产业采取不同的措施,对于一些传统的旧动能的这些杠杆,要适当的控制和适当去一些;对于战略性新兴产业和经济增长新动能的杠杆应该着力给予支持;对一些国民经济重点领域的杠杆还是要想办法稳住,只有稳住这些杠杆才能稳住经济;对于家庭部门的杠杆,由于家庭部门的负债率还比较低,对这部分的杠杆可以有针对性的加一些,满足家庭部门的金融需求,实现消费升级。这几年来银行也是这样在做的。


  第一,加强对国民经济重点领域的信贷支持,包括国家重大战略实施、保障性安居工程、铁路建设等重大工程建设,这部分的基础设施的贷款投入余额基本稳定在20%左右,也就是说有五分之一的贷款投向了基础设施领域。这几年保障性安居工程贷款增长比较快,比2011年增长三倍多,目前已超过2万亿。


  第二,大力发展普惠金融,加强民生消费领域信贷支持,这方面主要是对小微企业贷款,2015年底小微企业贷款余额超过23万亿,差不多五分之一多的贷款投给了小微企业,小微企业贷款增速连续多年高于各项贷款平均增速。我们在积极引导银行大力推广小微企业无还本续贷,以前的续贷是要还本,现在我们要求银行推行在符合条件的情况下不用还本就可以续贷,循环贷款,同时减少过桥融资环节,减少小微企业融资成本。


  第三,在消费信贷领域积极加大信贷投放。前期已调整首套房和改善性住房首付比例的要求,近年来居民购房购车消费贷款投放都比较快,在家庭部门加杠杆这一趋势还是比较明显。从2011年以来个人贷款占各项贷款占比从16.5%上升到2015年末的20%左右。


  第四,调整优化产能严重过剩行业的杠杆结构,这是真正需要去杠杆的领域。到今年3月底,21家主要银行对五大产能过剩行业,包括钢铁冶炼、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶这几个严重过剩行业的贷款余额目前差不多1万亿,这一年来基本没有增长,这些贷款银行总体上控制住了。与此同时,第三产业(服务业)贷款需求正在得到有效支持。


  同时,对于能效项目、节能环保领域,银行正在加大信贷投放。到2015年底,绿色信贷总量已超过7万亿元。在企业减负方面,特别是减少银行对企业收费方面,银行也做了不少功夫。2015年主要银行的服务收费项目从2014年的305项下降到180项,光是2015年就减少120多项。2015年12月非金融企业及其他金融部门贷款平均利率5.3%,同比下降1.5个百分点,贷款利率创下了2010年以来最低水平。


  最后谈三点建议:第一,健全多层次资本市场体系建设,多渠道推动股权融资,发展规范债券市场,来提高直接融资比重,想办法把企业杠杆率降下来。第二,深化利率市场化改革,进一步提升资金价格形成机制的市场化程度,提高金融资源配置效率。多运用市场化手段来推动银行业务结构调整转型,引导金融机构将更多资金配置到更有效率、更有前景的领域。第三,推进国有企业混合所有制改革,降低资产负债率,减少财务费用。


  从银监会的角度,我们将进一步推动银行业金融机构优化信贷结构、服务供给侧结构性改革,最近我们也在推进“投贷联动”,主要是针对科技创新创业企业“投贷联动”试点,第一批试点工作已经开始,同时我们也在考虑建立信贷风险联动机制,综合应用银行贷款联合授信的措施,化解多头授信、过度授信的风险,防止过度授信引发企业盲目的扩张冲动。最后,我们仍将继续鼓励银行增提拨备,适当减少分红,加强风险抵御能力,做好防范风险冲击的准备。谢谢。


  主持人:非常感谢何主任精彩的分享,银监会实际上十多年前就在做重点行业的监测监控,包括煤炭、钢铁这些重点行业,银监会也出台很多政策,包括“一企一策”、优化信贷结构、投贷联动、绿色信贷等方面更多的投放。下面有请中国人民银行金融研究所副所长纪敏发言。


  纪敏:我讲的全是个人看法,不代表单位。债务到底是多少,国家想搞清楚就能搞清楚,像地方政府债务的数字是最准的,因为审计署搞了几轮这是最清楚的。作为我们做研究来讲,其实你要告诉政府,什么样的债务率就会发生什么样的问题,但是就这个问题,本身也挺复杂。因为没有一个普遍认可的合理的警戒线。我看到很多的都是一些参考,如同我们说外汇储备多少是合适的,过去经常讲三个月的进口,昨天我看到IMF一个新的说法,说有四项因素,除原来的进口外,还要考虑外债、广义货币增速等因素。从实践看,出问题和安然无恙的例子都有。日本债务很高,光是政府债务跟GDP相比可能就是300%了,但至今安然无恙。希腊出问题了,当时它的债务率有多高呢,其实也就是100%多。单纯就债务率本身去讨论也没有结果。尤其对于中国来讲,我们的手段很多,这些手段是我们的优势,高债务是否会导致危机?是否就会导致债务通缩的那些结果,处理好了也不一定。这其中可能需要探讨几个问题。



  第一,中国的高债务之所以宏观没有失衡或没有崩溃,和高房价有什么关系,是不是高房价吸收了相当大的债务——货币,如果高债务高货币的相当一部分都去买房而不是投资和消费,就可能在高债务的同时没有严重的通胀。这是我觉得第一个可以讨论的问题。


  第二,你的CPI是否有低估?。如果CPI权重调整不及时,比如教育的支出、医疗、居住以及其他服务类的支出占比仍然偏低,也可能会影响到CPI正确反映高债务高货币的宏观后果。


  第三,可能需要研究的问题是我们的这种高债务,跟我们所谓的高储蓄以及银行间接融资为主的这样一个融资结构到底这中间是什么关系,很多人也是持这种观点,高储蓄的情况下,有储蓄过剩,就要变成投资,变成投资的话,如果股权市场不发达,高储蓄要转变为高投资就要通过债务融资来做。是不是这么回事?类似的,以银行为主的融资结构是否意味着必然高债务?如果是这样,银行是创造货币的,只要银行体系不出问题,比如没有严重的期限错配,这种情况下企业高债务的风险就不大?这些问题也需要做研究。

第四,我们最近做了一些稍微细点的工作,发现所谓的去杠杆,我们用了两个指标来衡量杠杆率。第一个数是BIS这个数,这就是大家看到的,债务和GDP的一个数。第二个数是用的资产负债率,用这两个数来衡量杠杆率。从2006到2015年就用的工业企业增加值的概念,然后是资产负债率。工业企业资产负债率是下降的,2008到2015年非金融部门的企业杠杆率从108上升到166%,负债率是从59.2%下降到56.2%,从2008年到2015年如果从资产负债率的角度来看杠杆率是下降的,没有再上升,我们讲结构上问题最大的,就是企业部门的杠杆率最高,有人说150、有人说160%,但如果用资产负债率这个指标衡量恰恰是下降的,并没有上升。但如果用BIS这个数,整个非金融企业的杠杆率,增加值和债务的比例来看这个东西是上升的,就是从108%上升到166%,结论是资产效益在下降。换句话说GDP对应的总债务并没有上升多少,尤其这几年它没有上升多少,有各种各样的控制措施。为什么说杠杆率还在上升呢?问题就是出在你用债务形成的资产所对应的GDP或者资产效用在下降。如果我们看一些其他反映效益的指标,像规模以上工业,它的利润也就是在今年一季度刚刚转正,在之前的一两年里都是负的利润,那么我们如果再看一看PPI,50多个月的这样一个负的情况,你就很容易得出一个结论,就是说我们的资产效益是在下降的,或者说再加速下降。这个原因实际上是导致我们杠杆率不降反升的一个主要矛盾。


  这个问题提醒我们有一个政策上的考虑。


  第一,宏观政策上,关键是保持必要的总需求和利率相对较低。如果从资产效益的角度考虑去杠杆,宏观上最重要的,就是速度不能掉得太狠,而是要中性适度。那么这里面其实无论是对于杠杆的风险,还是对于总量的环境有利于去杠杆来讲,利率是核心指标。无论是控制债务总量还是控制流动性风险,保持名义利率处于一个相对较低的水平都是核心。


  第二,该去的(杠杆),效益不好的不能拖,那些僵尸企业、资产质量极差的不能再维持了,打破刚性兑付,就要从资产质量最差的还不了的打破,破就破了,关键是做好安置,这是必须付出的代价。


  主持人:非常感谢纪敏副所长的分享。下面有请国家发改委财政金融司财政处处长关鹏发言。


  关鹏:很高兴参加这个研讨会,根据会议安排我介绍两方面的情况:一是企业债的情况;二是对我国当前债务风险的看法。



  一、关于企业债的有关情况


  自1999年国家发改委管理企业债券以来,不断完善发行管理制度、推进品种创新、完善持续性监管要求,企业债市场取得了比较快的发展。截至2016年3月底,企业债券存量规模4.17万亿元,占整个公司信用类债券余额的四分之一左右。这里稍微多说一下,目前市场上有企业债,有公司债和中期票据,还有短期融资券等等,这些债券品种都属于公司信用类债券。发改委管理的企业债券只是其中的一个品种。


  2015年,发改委核准企业债券7160亿元,实际发行4930亿元,企业债券募目投项目主要用于民生和基础设施等领域。去年我们核准的企业债券中,用于保障房建设的占28%,用于交通基础设施建设的占31%,用于市政基础设施和园区基础设施建设的比例也比较高;用于环保、旅游、养老等产业项目的占13.6%,用于支持小微企业发展的占3.9%。


  在企业债券市场快速发展的同时,我们也高度重视债券市场的信用风险问题。通过加强信用体系建设、严格准入条件、加强存续期监管等,不断加强和完善企业债券风险防范机制建设。在这里要强调一下,发改委管理的企业债券最大的特色是与投资项目直接挂钩,服务于国家重大战略、重大规划和重大政策,资金的投入大都形成了一些比较优质的资产,能够产生稳定的经营收入,是债券还本付息的重要保障。因此,企业债券在整个公司信用类债券的各品种中违约数量最少,信用风险总体可控。


  下一步,国家发改委将重点从三个方面做好企业债券信用风险防范工作。


  一是进一步完善风险防范措施。严把准入关,在审核环节加强信用约束,健全债券市场诚信、尽责、履约的信用约束机制;引导和督促债券发行人针对自身情况来完善相应的偿债保障措施;按照“分类管理、有保有控、支持重点、防范风险”的原则,对产业政策限制和风险较高的发债申请将从严审核。


  二是强化对主承销商和信用评级等中介机构的信用约束。完善市场化的约束机制建设,强化主承销商、评级公司、审计等中介机构的作用,进一步提高发债企业的质量和公开信息的真实性、准确性、完整性。我们将开展中介机构信用评价工作,建立优良信用机构和不良信用机构共建共享机制,加大守信激励和失信惩戒政策力度,严格规范债券市场秩序。


  三是加强企业债券风险监测和早期风险处置。我们将加强偿债风险排查,制定偿债预案,实施企业偿债能力的动态监控,按照近期、中期、远期对可能出现的偿债风险进行监测,并针对重点区域和重点风险企业进行相应的风险处置预案。


  二、下面谈谈我个人对我国债务风险的几点认识。


  首先,对不同的经济体和一个经济体内不同的部门,债务水平或杠杆率的合理区间可能并不一样,这一点需要具体问题具体分析。债务风险指标的国际比较很重要,很有意义,可以拿来参考,但下结论要比较慎重,要考虑很多具体情况。


  第二,在看到我国债务风险的同时,也要考虑我国的金融结构和政府偿付能力等因素,比如我国储蓄率比较高、间接融资为主的融资结构等,这些是衡量我国债务风险的重要因素。


  第三,化解债务风险应当精准施策。在当前的经济下行压力下,妥善化解债务风险首先应稳定债务水平,遏制杠杆率过快增长势头。其次是转杠杆,优化债务在政府、居民、企业之间的配置。从国际金融危机以来各国化解债务风险的实践看,为了实现经济的平稳转型,如果私人部门去杠杆,则公共部门可能需要适度加一些杠杆;如果地方政府不加杠杆,那么中央政府就要适度加一些杠杆。对于非金融企业去杠杆也要区别对待,针对不同行业的特性、债务期限结构、在经济周期中所处的阶段等进行具体分析,采取针对性措施。


  第四,加快供给侧结构性改革,包括化解过剩产能、处置僵尸企业、大力推进国有企业改革等等。


  第五,加快推进编制政府资产负债表。党的十八届三中全会《决定》提到了加快编制全国和地方资产负债表。衡量债务风险,负债是一个角度,资产是另一个角度。应当综合考虑经济发展、产业增长、政府融资机制、债务偿还资金来源等因素,寻求政府债务治理的平衡点。


  主持人:非常感谢关处对企业债券有关情况的介绍和政策建议。下面有请财政部预算司债务处处长尹李峰发言。


  尹李峰:政府适度举债有其合理性。地方政府承担着提供基础设施等公共产品和公共服务的职能,适度举债筹集建设资金,既能弥补当前资金不足,也符合代际公平原则。



  党中央、国务院对地方政府债务问题高度重视,从体制、机制、源头上做出了一系列的重大部署。党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干问题的决定》明确提出要建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制。2014年8月,全国人大常委会审议通过的《预算法》(修正案)在明确赋予地方政府依法举债权限的同时,对地方政府债务的举借、使用、偿还、问责等提出了明确的法律要求。2014年9月,国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号),按照预算法确定的法律精神对地方政府债务管理,从怎么借、怎么管、怎么还做出了完整的制度安排。


  首先,怎么借?就是强调要严格按照《预算法》要求,地方政府举债只能采用发行地方政府债券的形式,而且只能由省级政府借,同时明确要剥离融资平台公司的政府融资职能,这样就把以前的多头举借百川归海,规范了举债主体。


  其次,怎么管?突出强调了三个方面的管理,一是规模管理,地方不能想借多少借多少,也不是政府说想借多少就借多少,地方政府债务的总规模由全国人大批准,分省债务规模由国务院在全国人大批准的总规模内批准。二是预算管理,要求所有的政府债务资金借、用、还都必须要纳入预算,接受人大的监督,并且按程序进行预算公开。三是风险管理,建立债务风险预警机制,根据风险指标评估各地区风险状况,对高风险地区进行预警,并要求它通过调整支出结构、处置资产等各种手段筹集资金偿还债务,降低风险。


  最后,怎样还?一是明确了中央和地方的责任。43号文提出地方政府对其举借的债务负有偿还责任,中央实行不救助原则,谁的孩子谁抱,这也是防范道德风险的一个必要举措。二是分清政府和企业的责任,对存量债务进行清理甄别,企事业单位举借的债务中确实需要政府偿还的,清理甄别后纳入地方政府债务;对有一些不应该由政府承担偿还责任、应该由企业来偿还的债务,也不应该盲目地推给政府。


  通过新的预算法、国务院的43号文,以及我们会同发改委、人民银行、银监会等有关部门出台的一系列地方政府债务管理的配套文件,构成了当前地方政府债务管理的基本框架。这个框架充分吸纳了国际上很多成功的经验。比如国际上有政府债务只能用于公益性项目建设的黄金法则,预算法和43号文明确提出地方举债只能用于公益性资本支出,不能用于人吃马喂的经常性支出。比如国际上有市场约束、上级控制、共同协商、制度约束等好几种不同的管理模式,我们结合国情综合汲取了多种管理模式的优点,如地方政府债务规模由中央控制、举债方式通过债券市场约束、资金管理通过预算制度约束等等。


  基本制度框架建立起来以后,这两年来按照国务院的工作部署,财政部会同有关部门积极采取措施规范地方政府债务管理,取得了阶段性的成效。


  一是对地方政府债务实行限额管理,提请全国人大审议批准了2015年和2016年地方政府债务限额,印发了《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》等制度,建立了地方政府债务规模长效控制机制。


  二是发行地方政府债券置换存量债务,2015年经国务院批准,财政部下达了三批置换债券额度,有效降低了地方利息负担,缓解了部分地区的偿债压力,也为地方腾出资金,用于重点项目建设创造了条件。


   三是发行新增地方政府债券。落实了中央经济工作会议积极的财政政策和阶段性提高财政赤字率的要求,新增债券资金为地方稳增长提供了有力的支持。


  四是将地方政府债务纳入预算管理,财政部印发了一般债券和专项债券预算管理办法,调整了收支科目,在2016年全国预算草案中全面反映地方政府债的情况,指导地方分别在2016年预算草案和预算调整方案中,反映政府债务情况,主动接受各级人大监督。


  五是建立健全债务风险预警和应急处置机制,综合运用债务率、偿债率、逾期率等指标组织评估了截至2014年末地方各级政府债务风险情况,并将风险评估和预警情况通报有关部门和各省级政府,督促高风险地区多渠道筹集资金,化解债务风险。采取上述措施后既有效防范化解了财政金融风险,又有利于促进经济社会的发展。


  从我们目前掌握的情况来看,当前政府债务风险总体可控,截至2015年末纳入预算管理的中央政府债务10.66万亿,地方政府债务16万亿,两项合计全国政府债务26.66万亿,占GDP的比重为39.4%,低于欧盟60%的预警线,也低于当前主要市场经济国家和新兴市场国家的水平。总体来看,我国政府债务仍有一定的举债空间。为了落实中央去杠杆的改革任务,政府可以阶段性加杠杆支持企业逐步企业杠杆。按照新修订的预算法适度加大国债和地方政府债券发行规模,是政府依法规范加杠杆的重要举措,可以避免全社会债务收缩对经济造成负面影响,随着全社会的杠杆水平逐步下降,政府的杠杆也可以逐步释放。


  从地方政府债务来看,目前债务风险也总体可控,以国际通用债务率(债务余额/综合财力)指标衡量,2015年地方政府债务率为89.2%,低于国际通行警戒线。与一些发生债务危机的国家不同,我国地方政府债务形成了大量与债务相对应的优质资产作为偿债保障,加上未来一段时期内我国经济将保持中高速增长,也为债务偿还提供了根本保障。


  近年来财政部会同有关部门一直密切关注和监测地方政府债务风险。地方政府债务管理目前存在一些新的情况和问题,主要是地方政府的偿债能力总体有所下降,局部地区的债务风险有所上升,地方政府违法或变相举债担保情况仍有发生,一些地方还有一些不规范的PPP模式等等。对这些问题有关部门正在督促地方和相关部门采取措施加以解决。


  下一步我们还将采取一些措施继续加强地方政府债务管理,主要是督促地方政府认真落实预算法、国发43号文件等要求,切实规范地方政府债务管理,防范化解风险,促进经济持续健康发展。一是督促地方用好用足地方政府债券资金,充分发挥政府债务对经济社会发展的支持作用。二是加快推进融资平台公司市场化转型和融资,继续发挥转型后的企业对经济发展的积极作用。三是督促和指导地方严格落实政府债务限额管理和预算管理,控制政府债务规模,硬化预算约束。四是建立健全地方政府债务风险预警和应急处置机制,防范和控制风险。五是要求地方政府切实履行偿债责任,妥善处理存量债务。六是继续发行地方政府债券,置换存量债务,降低地方利息负担,化解债务风险。七是加大对地方政府违法违规举借担保行为的惩处力度。


  主持人:非常感谢尹李峰处长的介绍。下面有请国家开发银行研究院副院长曹红辉发言。


  曹红辉:谢谢主持人,我现在做的是我们去年做的一个中国债务整体风险的报告,我简单给大家介绍一下当时我的一些观点。



  首先,从全球来看,2000年开始全球债务87万亿,2007年是142万亿,2014年是200多万亿。在2007年到2014年债务危机债务救助中全球性增加了57万亿美元,所以别光拿中国说事。


  债务对GDP比例,全球上升了17%,绝对值和相对值都在上升。到现在为止这种持续上升的趋势没有发生根本性的逆转,但各个国家的情况不一样。


  从全球来看,债务增长贡献率大概35%左右。新增债务一半是在发展中国家,从前年开始显现美元进入三到五年的强势周期,大多数主权债务都是美元计价的新兴市场的经济体,面临了海外负债的风险,推高了全球债务负担和融资成本。2001年到2014年,发达国家的债务规模达到49.7万亿美元,新兴市场到了14.2万亿美元。从全球来看数量众多的边缘化国家的负债率在下降,少数重要的经济体的负债率却在快速上升,这是有结构性差异在里面。


  比如说美国,美国2001到2014年负债率从53%上升到100%,日本从153%上升到200%,少数主要发达经济体的债务负债率急剧上升,大多数的边缘经济体是在下降的。所以,总体水平上升,但结构是有差异的。


  各个部门从2008年金融危机救助之后,大家发现债务不高了,所以这几年采取去杠杆。去杠杆的过程也是一样的,比如美英两国效果最为显著,但其他发达国家的居民的债务水平不减反增,比如加拿大、韩国、澳大利亚的债务是上升的,而加拿大、韩国和澳大利亚是在持续的膨胀。荷兰、丹麦、挪威的杠杆率大大超过了美国的峰值,所以,总体来讲,发展中国家的GDP负债水平相对发达国家还是处于一个比较低位的水平。


  第二,中国的非金融类企业的债务规模迅速膨胀,这是一个突出的特点。从居民来看,中国居民的债务仅相当于可支配收入的58%,这个空间还是有的。所以我们讲去杠杆不能笼统去,该去的去,该加的加,有人前面也说到这一点。


  分别来讲中国债务现状,大家讲地方政府比较多,而且比较关注地方融资平台特别是国开行,其实刚才财政部的同志讲得很清楚,这一块总体可控。从居民部门来看,我重点讲居民部门和金融部门。居民部门的负债率总体来讲相对简单,前者主要由贷款组成,后者主要由债券组成,它的负债率结构。资产的负债率,2013年是9.12,美国是15%,居民债务比例是55.5%,美国113%,这个比例美国在2007年143%,它下降了30%;日本是130%,所以相对来讲,中国的居民部门负债率还是有较大的发展空间。其次是消费的贷款在中国是两倍于经营性负债的,占到整个居民负债的32%,其中居民负债中,80%是用于购买房产,其次就是汽车和信用卡的贷款。居民负债短期的增速大于长期,从消费类贷款来看。从经营性负债来看,中长期增速快于短期增速。


  中国的居民的人口结构,40岁以下占到53.71%,这说明中国人口年龄结构并非是造成中国居民负债增长的一个显著制约因素,今后还有比较大的增长空间,人口结构没有成为一个约束。按照美国15%的居民负债的边界来看,大概我们可以新增40.69万亿的居民负债空间。


  对于居民这块,外需转内需,投资转消费是不是可行的,有没有空间,长期短期效果如何,这个是有讨论的。那么我前面讲到的,居民的债务率处在较低水平,这是相比发达国家来讲,可以适当倡导提高居民负债,但我们看到它受多方面因素影响,一是保障水平的问题,社保制度。二是结构转型,收入分配问题,可增长的潜力问题。三是家庭负债消费的偏好问题。总体来讲,要建立以家庭债务核心的消费行为,建立相应的管理制度,引导个人消费信贷合理发展,加大收入分配调节机制等,同时要防止过度超前消费,我们一方面说要适当加一点杠杆,给中央政府,也适当加一点给居民部门,但是要防止超前过度消费,超前过度消费在美国、欧洲,我看都是教训大于经验,我们可以借鉴,但是小心为妙。谢谢。


  主持人:非常感谢曹院长的分享。下面有请来自人民日报的内参主编辛本健老师发言。


  辛本健:谢谢主持人。



  首先说一下预算的问题。其实政府怎么做,人大批准也没有严格的执行,基本上就是政府根据领导人的偏好,咱们不说政绩工程,它有政绩冲动,列了预算,基本人大都批准。地方债控制不了的最本质的问题就是预算没有硬指标,导致规模不断的扩张。我认为要想解决中国债务问题本质上还是要做好预算的问题。这是我个人的一个观察和建议。


  第二,我想说一下中央层面债务和地方层面债务率与企业的联动,我们提到企业杠杆率比较高,非金融企业杠杆率比较高,这个我想说一点。因为我们做内参,经常下去做一些调研。其实它的难度可能远超过中央部委的估计,因为你们下去调研,一般说处理得比较得当,或者找一些好的。


  主持人:谢谢辛本健老师的分享。下面有请社科院世经所前副所长何帆老师发言。


  何帆:其实债务危机可能是自己吓出来的



  最近,国际舆论纷纷唱空中国,其中一个重要的论调就是中国的债务负担过重,可能爆发债务危机。一些国际媒体,比如英国《经济学人》在5月7日发表的《即将到来的债务崩溃》(The Coming Debt Burst)影响甚大。我在5月初到西雅图参加微软年会,比尔·盖茨等美国企业家问的最多的就是这个问题。这不是《经济学人》第一次预言中国即将崩溃了,也肯定不是最后一次预言失败。

用常用的指标比较中国的债务负担,很可能会出现误判。这首先是因为现有的指标本身就是不科学的。比如,通行的指标是,一国债务余额占GDP的比例不能超过90%。为什么一定是90%?这是两位著名经济学家,Reinhart和Rogoff计算出来的,但后来,有年轻学者指出,他们的计算有误,而且是低级错误,把Excel的表格弄错了。还有,一种流行的观点是中国的M2/GDP指标太高。这个指标也是有误导的。为什么会用这个指标?这是从货币数量论推导出来的。简单的货币数量论是:MV=PT,货币发行数量×货币流通速度=价格×交易量。但因为我们很难算交易量,所以就用国民收入Y替换了交易量T。我们用GDP来衡量国民收入。但GDP衡量方法和计算交易量的方法是不一样的,因为GDP是算增加值,把中间环节去掉了,但中间环节也是有交易的,所以,能否用M2直接比GDP,这是有争议的。


  我们并不讳言中国有问题,但如何来认为中国的债务压力?打个比方来讲,得了各种心脏病肯定是不好的,但我们应该重点更关注什么?首先,预防比治疗更重要。一开始的时候,你的生活就要很健康,未雨绸缪,就不容易出现高血糖、高血脂、高血压等“三高”。第二,一旦出现“三高”,再想根治是很难的。不是说没有可能把指标降下去,但非常困难,需要关注的是把指标稳定下来,不要急剧提高,而不是立刻降下去。最后,我们最需要关注的是突然出现急性心脏病。急性心脏病爆发之后,用药没有跟上或者是救护车堵在路上没有及时赶到,哪怕只耽误了半个小时,这个人就完了。但如果马上抢救,这个人可能还能再健康地活二三十年。这和金融危机的相似点在于,金融危机是流动性危机,如果能够抢救过来,经济还会顺利运转,抢救不过来,系统性风险就爆发了。所以,我们现在讨论的不是血脂高不高,而是要讨论有没有可能会出现急性心脏病,如果出现的话,你要备什么药,准备好一个预案。


  中国的债务问题是结构性的。总体来看,中央政府的债务水平并不高,地方政府的债务水平增长速度比较快,企业负债水平较高。这反映出:第一,中央政府不愿意用扩张性的财政政策,还是希望地方多花钱,中央和地方的财权和事权并没有明确划分清楚。第二,企业负债很高,跟依靠贷款的粗放增长方式,跟中小企业融资难等问题都有关系。比如,大的央企融资超过了自己的需求,钱到手之后转手倒给中小企业,自己还能赚一笔钱,导致负债率越来越高。如果看这些指标,只能说中国经济处于亚健康状态,但并没有到了马上就要出现危机的地步。


  如果真的出现危机,肯定反映在流动性方面。政府债务的腾挪空间更大,很有可能出事情的是企业的负债,企业到最后还不上钱了。如果企业还不上钱了,能够看到的症状是:第一,企业的盈利空间急剧下降。第二,企业出现明显的资金紧张,开始发新债还旧债。如果出现这种情况,就要警惕了。但目前来看,企业的盈利状况大体来讲还比较稳定,没有出现明显的恶化,另外,企业的资金仍然主要用于日常经营,尚未出现企业资金大量被占用还旧债的情况,也没有出现明显的还债挤占了投资的情况。因此,中国目前还没有到即将出现债务崩溃的极端情况。


  当然,如果问题继续恶化,将引发巨大的危机。债务问题是必须尽快解决的。从历史和国际经验来看,解决债务问题有几种方法,有些方法是糟糕的,有些是较好的,有些是优劣并存的,需要通盘考虑。


  最好的办法是经济增长。如果在经济增长和债务增长的竞赛中,经济增长能够跑赢债务的增长,那我们就不必担心,债务问题迟早会通过增长消化掉。但中国的潜在增长率在下降,所以,能不能依靠增长来解决问题是值得质疑的。


  最糟糕的办法是什么呢?是搞财政紧缩和财政节俭。这已经被美国、日本、欧洲各个国家无数次验证了。在经济衰退的时候,肯定会出现债务问题。解决债务问题最糟糕的办法就是财政节俭。1933年罗斯福实施新政之后,美国很快走出危机,经济增长率达到7%左右。但由于担心财政平衡,罗斯福实行财政紧缩。到1937年美国经济出现二次探底。在全球金融危机之后,正是由于奥巴马的财政刺激政策,防止了另一场类似20世纪30年代的大萧条,但之所以复苏乏力,是因为美国纠结于自动减支和债务上限,没有抓住时机增加对基础设施、人力资本的投资。欧洲本来是不应该出现债务危机的。希腊只是一个很小的经济体。由于应对失误,欧洲硬是把一个很小的希腊的问题变成了欧洲的全方位的问题。欧盟理事会、欧洲中央银行和IMF这“三套车”强制希腊搞财政紧缩。希腊没有任何政策空间,怎么可能做得到呢?这是最糟糕的。为什么财政节俭的观点还这么流行?因为很多人的经济学观点还停留在凯恩斯时代之前。我们简单认为一个家庭的财政和一个国家的财政是一回事。我们很容易理解,对一个家庭来说最好的理财的办法,就是量入为出,所以,我们认为一个政府最好的办法也是量入为出。家庭的决策时间是比较短的,而且家庭是可以破产的,但是政府从理论上来讲生命是无限的,很难破产。微观的逻辑在宏观不一定正确。


  另外一个最糟糕的办法就是让所有的企业同时减债。在衰退时期去杠杆会引发一系列螺旋型下降的负面影响。这个方面我们没有特别的重视。在过去三十年,中国遇到的主要问题是经济过热,所以对经济过热有足够的警惕,但对经济下行期间可能会加速下行的风险并不是非常了解。美国在爆发金融危机期间,就是因为所有的企业都要同时去杠杆,那就得卖资产,越卖资产资产价格越低,资产价格越低越要去杠杆,最后螺旋向下,坠入深渊。所以,去产能要抓紧,去库存在某些行业和房地产也是必须要做的,但去杠杆是否要同时做,是值得商榷的。比较好的办法是当企业能够走稳之后,再让它逐渐去杠杆,这是比较好的政策次序。


  在最好和最差的选择中间,还有另外一些选择,这些选择有其效果,亦有副作用。一是通货膨胀。通过印钞票,将债务稀释。其副作用是一旦债务货币化,容易造成恶性通货膨胀。但目前通货膨胀压力较小,尚不必过分担心。二是债务重组。债务重组说白了就是欠债不还。这听起来是对契约精神的破坏:你欠我的钱,居然不还我的钱,但实际上,债务重组是解决债务问题成本的重新的社会分配。如果不搞债务重组,最后承担债务的是纳税人。纳税人没有借钱,为什么要负责还钱呢?如果是债务重组,承担损失的是不够谨慎的投资者,它们理当为自己的粗心付出代价。所以在严重的时候,债务重组是不可避免的。三是通过资产价格上涨化解债务压力。随着股票价格上涨,企业尽管盈利没有转好,但好像钱多了,慢慢就把原来的债务解决了。但这个用起来也有风险,去年中国的股市一度狂涨,最终的结果现在已经看得很清楚了。


  总之,中国还远远没有到了马上就要爆发债务危机的时候,不必过分担心。有时候,债务危机是自己吓出来的。我们应该密切关注债务指标,同时尽快做好预案准备。各种解决债务问题的政策措施很可能会有一定的副作用。“是药三分毒”。解决债务问题,需要一种“鸡尾酒疗法”。各种药效需要配合,剂量需要斟酌,对潜在的副作用要有充分的考虑。


  主持人:非常感谢何老师给我们做的精彩的分享。下面有情中国黄金集团首席经济学家万喆发言。


  万喆:谢谢各位老师和各位专家,我很荣幸和大家一起讨论债务问题。各位老师也珠玉在前,所以我简单分享一点想法。



  我主要分三部分说。第一部分,我想说一下,关于债务的实际情况,大家都讲得非常深刻了。因此我想补充的是,我认为事实上还可以从另外一个角度看,我们的债务情况如此,为什么会造成坊间、尤其外围这么大的恐慌,他们为什么对我们有这么大的负面情绪,这也是一个比较值得考量的问题。本来应该说有债是一种进步。就像工业革命有助于社会和经济的发展繁荣,金融革命也是一样。政府在发债过程中是一种进步而不是退步。


  从中国的债务状况看,总的来说有三点,一是赤字总体来说比较小;二是我们的发展尽管现在已经减速,但整体同全球相比,发展还是相对比较快的;三是中国政府有一个特点,我们还掌握了很多生产性的资源,所以我们的资产是比较多的,不大会出现那种资不抵债的状况。因此,尽管现在有种种状况毋庸置疑,但整体来说我们的债务水平和状况应该是可控的。


  这样另外一个问题就来了,当我们的债务实际可控,为什么会造成这么大的影响呢?我再说一点,债务之所以是一种进步,实际上是从有了公债开始,政府就有了信用,这种进步是一种财政体制的进步。过去政府也可以借债,但政府权力太大还可以赖帐,没有信用。所以从博弈论的角度说,当你有了被诉讼的权利后,你才能真正做出承诺,因此得出的结论是,当政府权力过大或过小的时候,都会使人对他的信用进行质疑。我觉得我们的债务数据既然没有太大的问题,那就是我们的债务深度上有问题,所以,第二部分,我认为我们存在,或者说外围、坊间比较质疑的一些我们关于债务的问题,有六点,这里不展开讲。


  第一个问题是总体不透明。一是过去我们还是比较缺乏和市场或者和媒体沟通的能力,也不打算把自己的债务公布出来,包括学者专家实际上对债务的了解都非常有限,在做模型的时候也很缺乏相关数据。二是我们刚才谈到的大部分的债务都是直接显性的债务,有一些直接隐性和间接的债务我们没有谈到,隐性债务如何清算出来也是一个比较大的问题。过去不透明说我们想知道就能知道,别人知道不知道无所谓。但现在市场的状况是我们想知道也不一定能知道,你以为别人不知道,但他可以瞎猜,所以这是我们第一个问题。


  第二个问题是政策的不连续,包括很多人和1998年相比,1998年有一个比较明显的,是在1998到2002年突然采取了一个比较紧缩的政策,所以我们现在的政策无论是宏观整体政策或者财政政策、货币政策,比如说稳增长我们的点到底在哪儿?或者说我们在某些政策上有一些突然性,包括货币,我们的承受能力相对来说还是有些差。因此,政策的转向特别陡,或者有一些政策到了下面去了以后又异化了,再有可能一些可执行的程度又不是那么高。因此引起我们自己在执行过程中以及别人对我们的看法中,都会觉得你的政策有不连续性,所以带来了质疑。


  第三,机制上的不顺畅。刚才财政部的同志也说到这一点,我们其实有很多地方都是地方上的债用来做基建,基建在我国即使是大城市也是不足的。现在财政一方面中央和地方倒挂,地方短债长投,我们通常说的是资金错配,时间错配,资源错配,说白了是财权和事权不匹配,它的根在哪儿呢?在很多制度建设上是权责不对等。所以,我认为第三个是机制不顺畅。


  第四,我认为是监管不足够。在地方可以看到,一方面是管理方式落后,产生了投资过剩、收益率过低,或者不该投的也投了。另一方面,因为过去不让它发债,现在让它发债了,但很多地方没有债务管理机构。我看到去年有一个调查好像是有一些省都没有债务管理机构,更不说下面的市和县,管理没跟上。


  第五,我认为是关系不清楚。政府不会资不抵债,但大家认为政企分不开,有一些道德危机,包括刚才人民日报辛老师讲的,其实企业自己缺乏退出机制,所以事实上就有道德风险,尽管我们有法规说不能这样,但一旦有道德风险以后事实就会进一步冒进,不但不会减少,还会增加系统风险。


  第六,我认为是预算不远视。一是我们的预算主要框架还是以一年为期,虽然也有三五年的预算,但总体来说视野相对短,二是现金流的管理,对于长期的承诺和责任的管理相对比较少,在这种情况下,目前像中国发展比较快,预算环境发生了变化也比较快,包括社会福利不断增加,福利增量你想减是很困难的。包括政治上的环境保护、军事国防都是长期的,所以中长期预算缺乏,就会使大家对于未来包括养老、包括银行债、对未来的预算的表内情况预估比较少。


  这是我讲的坊间和外围对我们的债务忧虑的最重要的六个原因。我的建议分三个方面:


  一是在横向上完善国家的资产负债表和基本预算编制,增加透明度,是否可以把或有负债的部分某种形式并表,或者某种形式在里面显性出来,这会增加它的公开透明度。


  二是纵向和深度上要进行债务管理体制的调整,比如要改变财政预算从投资型向消费型改变,实现可再生性的财政支出的未来的形势,可以做一些绩效预算,把现金管理和财务管理改变一下管理的方式,包括改变土地财政和政企关系,或者说债务管理等方式。


  三是跨度上的建议,要制定中期和长期的预算管理,合理制定支出的总上限,设定平均的财政盈余目标,有三到五年的滚动预算,对于长期要进行一个提前预测以及长期风险控制。


  总体来说,当一个事情变成了一个现象,它背后还是有一些深层次的原因的,所以我们应该从这些方面来进行全局的整体沟通。谢谢。


  主持人:感谢万首席的精彩发言。感谢各位专家的宝贵时间,谢谢。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013)

    关键词: 文津圆桌  中国债务率  人大重阳  中国智库  

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