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郑志刚:如何解读中国公司治理困境?
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2017-11-01
  由于体制原因,一些企业家的历史贡献并没有得到股权方式的认同,所以面对举牌限制和金融大鳄的“野蛮”闯入,自以为是的董事长们往往心怀怨怼,意气用事。这一期间发生的诸如血洗董事会式的控制权转让等公司治理困境的种种表现,这是中国资本市场在仓促进入分散股权时代没有做好相应的应对准备而不得不付出的制度成本。

  作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授,重阳金融研究院高级研究员。本文刊于10月31日FT中文网。

  经过长期的问题积累,到2015年,公司治理的各种乱象和怪象在中国资本市场集中爆发。

  首先是2015年上半年被媒体形象称为“股灾”的股价大幅波动。其次是2015年7月爆发的险资宝能举牌万科引发的股权之争。在之后的一系列股权之争中,举牌的险资频繁以“野蛮人”面目出现在中国资本市场上。2016年11月,南玻A董事会面对入主险资难以弥合的分歧选择集体辞职,这一事件被媒体描述为“南玻A董事会遭到血洗”,持续近两年的资本市场系列控制权纷争浪潮达到高潮。一时间,企业家们纷纷站出来谴责这些在资本市场掀起波澜的“野蛮人”。格力的董明珠斥责,“破坏实体经济的就是罪人”。在上述公司治理乱象、怪象频发的背景下,2016年12月3日证监会主席刘士余先生公开发声。他把那些举牌的险资和兴风作浪的金融大颚痛斥为“野蛮人”、“土豪”、“妖精”和“害人精”。

  控股权纠纷或者说野蛮人入侵在任何国家资本市场的发展历程上都曾经历过,而且过去会有,将来也会有。但为什么在从2015年到当下的中国资本市场,控股权之争表现得如此之血腥,对抗如此之激烈呢?以下三条既相互独立又相互交叉的逻辑主线共同构成的逻辑分析框架是我们解读目前中国公司治理现实困境的关键。

  第一条逻辑主线是从2015年开始资本市场从股权集中进入到股权分散时代。我们基于以下四个理由来做出上述判断。其一,从2005到2007年完成的股权分置改革使股票开始“全流通”,这为公司控制权转让在技术上成为可能。其二,经过多年的发展,不仅法律对投资者基本权益的保护有了一定程度的改善,而且资本市场已具备初步的分散风险功能。原控股股东显然并不愿意再把鸡蛋放在一个篮子里,而是选择通过减持把鸡蛋放在不同的篮子里,以分担风险。

  除了上述两个内因,以下两个外因进一步加速了资本市场股权分散化过程,促使资本市场股权分散时代的早日来临。其一是2013年以后入市门槛进一步降低的险资频繁举牌。仅在万科股权之争爆发的2015年,险资举牌达69次。其二是正在积极推进的通过引入战略投资者实现的国企混改。我们以最近刚刚完成混改的联通为例。混改前,联通集团对中国联通持股在60%以上,但是在引入BATJ和中国人寿等战略投资者实现混改后,目前联通集团持股在36%。

  在上述内因和外因共同推动下,在万科股权之争爆发的2015年,中国上市公司第一大股东平均持股比例下降到33%左右。这意味着,在平均意义上,上市公司第一大股东已开始失去决定能否“一票否决”的相对控股权。

  因此,我们认为,2015年爆发的万科股权之争不仅仅开始使中国投资者一睹传说中的野蛮入的风采,而且成为资本市场开始进入分散股权时代的重要标志和公司治理发展历史里程碑的事件。在资本市场进入分散股权时代后,“野蛮人”出没将成为常态。这意味着,公司治理的理论和实务需要从“一股独大”的治理思维中跳出来,来积极寻求合理公司治理制度设计和安排以积极应对分散股权时代野蛮人入侵带来的全新挑战。这是理解中国公司治理现实困境的第一条逻辑主线。

  理解中国公司治理现实困境的第二个逻辑主线是金字塔式控股结构在资本市场的盛行。在刘士余先生所观察到的妖精、吸血鬼和害人精中,除了举牌的险资外,事实上还有隐形在复杂金字塔控股结构背后形形色色的资本大鳄。细心的读者将发现,你身边的很多上市公司或多或少都会置身于一个特定的金字塔式股权结构的企业集团中。我们习惯上把它称作资本族系,甚至直接称为某某系。例如,控股11家上市公司的国资背景的华润系和控股10家上市公司的同样来自国资背景的中粮系;而民资背景的明天系和涌金系旗下同样控制多家上市公司。已经上市公司和其他大量非上市公司共同构成一个具有金字塔式层级控股结构的庞大企业集团。

  哈佛Shleifer教授的研究团队观察到,在全球27个主要大国中,大企业的股权都集中在大股东手里。他们由此认为,经理人和股东之间传统的代理冲突的重要性一定程度已经被控股股东如何剥削小股东这一新的公司治理问题所代替。而控股股东剥削小股东一个十分重要的实现机制是处于金字塔塔尖的母公司的控股股东会利用金字塔结构对处于底端的子公司孙公司的分散股东进行隧道挖掘。例如,母公司利用控制权占用上市子公司的资金,上市公司成为“母公司的提款机”。母公司享有占有资金的收益,而上市子公司股东却无奈地承担融资的各种隐性和显性成本。

  除了以隧道挖掘实现的对小股东利益损害外,复杂的金字塔式控股结构还会产生其他政治社会经济后果。中国小股民往往由于持股时间短、换手率高而被贴上投机性强的标签。这种说法显然对小股东不公平。其中一个十分重要原因即来自处于塔尖的母公司控股股东可以利用金字塔结构对处于金字塔底部的子公司和孙公司的分散股东进行隧道挖掘的事实。面对大股东利用金字塔结构的隧道挖掘,“人为刀俎,我为鱼肉”的小股东并没有太多途径和手段来保护自己的权益,他们不得不选择以脚投票来减少自己的持股风险。

  与此同时,在金字塔控股结构下,对于一些非核心业务资本,实际控制人进行资本运作获取高额市场炒作回报的动机远远高于通过改善经营管理实现盈利增加的兴趣。他们会频繁对非核心业务或者资产置换,或者增发新股,或者并购重组等来进行市场炒作。分散的股东一旦意识到他们平时所信赖和仰仗的大股东更关心的是市场炒作而非改善经营管理,他们将被迫用更多精力用于打探内幕消息,而无暇顾及关注企业的经营管理,从事价值投资。我们看到,金字塔控股结构下实际控制人资本运作偏好进一步加剧了小股东的投机心理。基于上述两方面的原因,把小股东与投机分子联系在一起显然对于小股东并不公平。

  金字塔式控股结构另外一个重要弊端是成为腐败官员政商勾结的温床。复杂的金字塔结构提供了多样化的利益输送途径,使得监管当局无法对关联公司的关联交易进行有效识别和监管。最近一段时期爆光的很多权钱交易、官商勾结丑闻都发生在金字塔式控股结构的资本系族中。同样重要的是,金字塔式控股结构的存在对于当下中国社会普遍不满的贫富差距扩大脱不了干系。少数权贵借助金字塔控股结构巧取豪夺,短时间内积聚了大量的财富,加剧了中国社会财富分配的不均。综合各种信息判断,我们认为,现在到了向曾经做出过历史贡献的“金字塔式控股结构”说“不”的时候了!隐身在金字塔式控股结构下的金融大颚在资本市场上兴风作浪由此成为我们理解中国公司治理现实困境的第二条逻辑主线。这意味着,在当下的中国资本市场,发起接管的外部人不仅有举牌的险资,还有隐身在金字塔结构下的金融大鳄。

  而面对举牌险资和金融大鳄的“野蛮”,中国资本市场上市公司的内部又是什么样的状况呢?

  让我们从前一段媒体密集曝光的恒丰银行和山水水泥开始说起。无论恒丰银行的员工持股计划丑闻和高管涉嫌私分账款事件,还是山水水泥在短短三年内发生不少于两次涉及暴力的控制权纷争都是标准的内部人控制问题。管理层利用实际控制权追求私人收益,使外部股东的利益受到损害。中国一些公司存在的中国式内部人控制问题因而成为我们理解公司治理现实困境的第三条逻辑主线。在这一意义上,虽然我们认同Shleifer教授所谓股东之间的代理冲突不容忽视的观点,但我们这里强调,在中国资本市场,传统的经理人和股东之间的代理冲突问题依然严重,甚至在复杂金字塔式控股结构掩护下,经理人和股东之间的代理冲突引发的内部人控制问题变得更加复杂。而这是中国资本市场面临的更为实际的公司治理“真”问题,需要公司治理理论和实务界未来予以特别关注。

  为什么我们这里在内部人控制前面加上“中国式”三个字呢?这是因为发生在中国当下的内部人控制问题与发生在英美的传统内部人控制问题引发原因并不完全一样。英美等国公司存在的内部人控制人问题往往是由于股权高度分散和经理人股权激励计划的实施。为了激励经理人,不断给予经理人股权激励。这使得经理人持有很高比例的股权,以至于外部接管很难撼动他们的实际控制人地位。

  对照恒丰银行和山水水泥,我们看到它们的股权并非高度分散。特别是恒丰银行是当地国资委通过控股集团控股的股份制商业银行,有明确的大股东。同时受到国有资本管理体制相关持股和股权激励政策的限制,则这两家公司的董事长并没有持有很高的股份。但是为什么在这两家公司我们依然观察到内部人控制问题的存在呢?这里需要我们结合中国制度背景,从政治、社会、文化、历史等因素来寻找原因。它们构成中国制度背景下独特的公司治理故事。有鉴于此,我们采用媒体语言,把上述植根中国制度背景的内部人控制问题称为“中国式内部人控制”。

  我们可以从制度和文化两个层面来分析中国式内部人控制问题是如何形成的。从制度基础来看,中国式内部人控制问题的出现首先与我们前面提及的金字塔式控股结构有关。盛行的金字塔式控股结构会形成长长的委托代理链条,这就导致了所谓的“所有者缺位”。企业看似和控制权链条上的每一个代理人都有关系,但没有一个人真正关心企业的经营管理。用弗里德曼的话讲,就是“花别人的钱办别人的事,即不讲效率,也不讲成本”。

  其次,国有企业与生俱来的政治关联一定程度造就了中国式内部人控制。我们以恒丰银行为例。虽然形式上董事长产生要经过董事会的提名,和股东会议的表决,但按照中国现行的国有资产管理体制,董事长是由上级部门任命的。恒丰董事长在出任董事长之前曾任当地高官,因此虽然恒丰存在控股股东,但即使控股股东也难以对其形成有效制衡,遑论其他股东和董事会。我们理解这事实上是最近一段时期以来国企改革强调“从管企业到管资本”,强调“市场化遴选经理人”等改革方向背后的原因。

  社会连接同样是造就中国式内部人控制的重要制度基础之一。很多企业在发展早期十分困难的局面下,都是在一些优秀企业家的带领下一步步走到今天的。可以说,没有这些企业家就没有企业今天。这些企业家虽然持股不多,但长期在业界摸爬滚打建立了很强的社会连接,使他们的实际控制人地位难以撼动。在山水水泥的案例中,当董事长父子为了反并购,需要白衣骑士时,他们可以很轻松把一些有影响的战略合作者引进来;香港高等法院的司法裁决在当地很难执行一定程度与当地司法机关的默许纵容和抵触不无关系;部分盲目愚忠的职工不惜自己的利益受到损害,是非不分,依然选择支持不再具有法律效力的前任董事长。

  我们看到,由于上述三个制度方面的因素,在很多公司中形成了“中国式”内部人控制格局。而与此相伴相生的任人唯亲董事会文化又进一步加剧了中国式内部人控制问题的严重程度。在一些上市公司中存在把两个任期届满的独董经过一个时间间隔后返聘回来的现象。如果说任职资格限制是一个制度问题,那么在满足任职资格的独董中选择“任人唯贤”还是“任人唯亲”则一定程度上是一个文化问题。我们相信在那么多具有任职资格的潜在独董候选人中把任期届满的独董再返聘回来,很大程度上不是为了做好事,而是方便做坏事。我们的经验研究发现,那些返聘独董的企业未来更可能发生违规行为。我们其他经验研究同时表明,对于只有两个任期的独董,为了获得连任,他在第一个任期通常很少向董事会议案说“不”,而到第二个任期会说“不”比第一个任期要多1.44倍。另外现有经验证据表明,如果一个独董对董事会议案说不,在未来一年内,他离职的可能性是其他人的1.36倍。这意味着中国上市公司存在逆淘汰说“不”独董的现象。所有这些都构成上市公司存在任人唯亲董事会文化的证据。而在这样的文化下,董事自然对决定其职场命运的董事长言听计从,惟命是从。因此,除了制度因素,任人唯亲的董事会文化同样为形成以董事长为中心的中国式内部人控制格局提供了肥沃的土壤。

  这里需要说明的是,虽然我们认为任人唯亲的董事会文化对中国式内部人控制问题的最终形成不容忽视,但我们始终更加强调其背后制度根源的重要性。欧洲问题专家陈乐民先生曾经说过的,他研究的是欧洲,心里想的却是中国。借鉴陈先生的表达方式,我们这里想说的是,我们眼中看到的是文化,但思考的却是其背后的制度根源。

  对于从2015年到当下的中国资本市场控股权之争表现如此血腥,对抗如此激烈,从而中国公司治理现实困境问题,我们可以从上述三条逻辑发展主线来加以解读,它们共同构成理解我国现实公司治理困境的一个可能逻辑分析框架。



    第一条逻辑主线是资本市场进入分散股权时代,以险资举牌为典型特征的野蛮人入侵进入常态;第二条逻辑主线是我们有各种各样隐身在金字塔控股结构下的金融大颚忙于市场炒作,兴风作浪。特别是隐身在金字塔控股结构下的金融大颚在英美等国并不多见,构成中国制度背景下身份独特的外部人。把上述两方面因素综合起来,中国资本市场当下的外部人变得尤其“凶残”、“野蛮”。而面对尤其“凶残”、尤其“野蛮”的外部人,上市公司特殊的制度和文化形成的中国式内部人却自以为是,意气用事。这构成我们理解中国公司治理现实困境的第三条逻辑主线。当举牌险资和金融大鳄以“野蛮人”面貌与中国式内部人遭遇时,中国公司治理现实困境自然就出现了。


  由于体制原因,一些企业家的历史贡献并没有得到股权方式的认同,所以面对举牌限制和金融大鳄的“野蛮”闯入,自以为是的董事长们往往心怀怨怼,意气用事。这使得双方的对抗尤其激烈和血腥。事实上,我们始终对被标上“妖精”、“害人精”标签的举牌险资抱有深深的同情。原因是,他们在野蛮人和金融大鳄与中国式内部人遭遇的当下被推上历史舞台,“命中注定”将扮演一个不光彩的角色。这一期间发生的诸如血洗董事会式的控制权转让等公司治理困境的种种表现,这是中国资本市场在仓促进入分散股权时代没有做好相应的应对准备而不得不付出的制度成本。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013)

    关键词: 郑志刚  公司治理  人大重阳  中国智库  

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