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万喆:解除“被美国加息”恐慌
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2017-03-17
  中国当前货币政策已经由“略偏宽松”到“中性稳健”,中美货币政策方向趋于同方向而非背离。美联储加息,美国国债收益率会带动全球收益率曲线上移。如果两国利差不断加大,就会出现套利空间和不公平,市场定价也会扭曲。目前还在货币宽松的欧洲和日本就有此压力。前两次美联储加息后,中国国内基本面与海外因素传导效应叠加,对市场利率的影响已经显现。

作者万喆系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员,本文刊于3月17日国是直通车微信公众号。


北京时间3月16日凌晨,美联储公布3月FOMC会议声明,上调利率0.25个百分点。


一直以来,中国市场都有一些声音,对美联储加息心存“恐惧”,认为美联储加息必然会带来资本外流等结果,给国内经济发展巨大压力和负面影响。


这种看法有一定道理,但并不完全成立。


加息是对美国经济负责任,也不是坏事


加息是美国经济向好的表现,但美国经济向好对全球经济而言并不是坏事。


今年年初,市场对美联储2017年3月加息的预期很小,2月利率期货市场显示的加息概率不到50%,随后耶伦发表“鹰派”讲话,市场预期在一周内急速升逾90%。当非农数据出炉,3月加息的预期已经到了100%。


因此,加息完全符合预期,加息后市场反应较为稳定,虽有波动,仍属正常。显现全球对美国经济复苏认可较为一致,也都认为美国经济到了应该,也必要加息的时刻。


整体而言,美国经济复苏领跑全球。当前美国就业形势相当好,失业率长期保持在5%以下,1-2月美国非农连续大超预期,工资增速、劳动参与率指标向好。2月美国ISM制造业PMI继续大幅回升,创2015年以来新高。而影响美联储加息“意志”的物价,终于给出更多正面信号,美国2月CPI2.7%和PPI2.2%均创5年新高,1月核心PCE接近2%。


不仅如此,美联储特别提到“投资有所企稳”。因美国经济的波动主要由投资所致。而房地产市场投资升温,去年实际投资金额达5920亿美元,较2015年增长4.8%,较2010年以来累计增长56%。去年下半年以来,尽管利率有所上升,但二级市场债券间利差持续收窄,体现出市场对违约风险的容忍度上升 。


美国经济已存在由复苏走向过热的风险。短期内,加息会对投资产生一些影响,但总体向好的趋势不会改变。因此,耶伦强调,此时不加快加息步伐,恐未来会被迫快速加息。


到目前为止,美国作为全球第一大经济体,仍然是世界经济最重要的引擎之一,有着巨大的影响力。因此,美国经济复苏带来的,可能是需求的进一步向好,进而带动全球经济的转暖。对中国而言,外部经济环境改善,压力有所减缓,并不会是坏事。


加息理论上会使美元坚挺,但不确定性还在


一般认为,加息后会促使美元坚挺,从而对人民币汇率造成较大压力。


较为有趣的是,加息后美元反而大跌超过1%,黄金价格大幅上涨超过2.5%。从美联储加息的经验看,90年代后多出现此种加完息美元跌的状况,主要原因是加息前预期略超调美元大幅走强,加息后预期兑现美元反而走弱。最近两次加息前后美元指数的表现也符合此规律。


本次加息前,美元指数从2月就开始走强。而加息后,耶伦讲话透露的信息完全不及市场预期的“鹰派”。市场有所“回撤”也就在情理之中了。


不过,这与耶伦此前讲话暗示加息后,期货市场出现大量美元空头与黄金多头的情况颇为一致,显示出的是,在对加息预期出清较好的前提下,普遍认为美元预期存在泡沫。因此,更需要看到的是,这也是美国经济所面临的实际问题造成的必然结果。


美国当前CPI达到几年来高点,与国际油价大幅上升有相当的关系。但最主要的是,这和前期OPEC与非OPEC国家原油减产协议紧密相关。虽然暂时令油价大幅回升,长期看来,美国页岩油威胁、OPEC减产能否持续等问题仍旧存在,近期油价再度大跌,预计较高油价态势难以长期持续,油价将维持震荡格局。


另外,从去年特朗普胜选开始,美元大幅上升,因市场对于特朗普政府的财政扩张等政策有迫切希望,对美国有较强通货膨胀预期。但时至今日,特朗普在第一次国会演讲中并没有提及任何相关政策的细节。


万亿基建项目如何成行?减税方案究竟几何?特朗普对经济刺激政策的“实锤”才是美元进一步走强的基础。未来三至六个月内,市场则会得到特朗普刺激计划的初步答案并履新预期。


长期压力仍不可小觑,但短期内强势美元或回调,对新兴市场货币的压力会暂时缓解。


美国的确很重要,多重因素也都有影响


在美国经济复苏已经较为明显的状况下,欧洲经济也显现出一定的好转迹象。


近些年来,欧洲几乎成为“破鼓众人捶”的代表,更是“黑天鹅”出没的“重灾区”。


但今年以来,欧洲经济数据表现不错,各项指标均呈现大幅好转,显示欧洲经济当前运行良好。欧元区最为担心的通缩问题近期似有缓解,1月CPI同比1.8%,前值1.1%,虽然仍未达到2%的目标,但压力大为下降。欧元区就业情况也大为改善,1月失业率9.6%,去年同期10.6%,下降较多。至于制造业PMI 55.2,大幅超预期,ZEW经济景气指数25.6,远超前值17.1与去年同期10.6,显现出良好前景。


与美国一样,若主要发达经济体经济回暖,对中国将是好消息。


从另一面说,美国特朗普政策有许多内生矛盾,比如敦促加息和希望美元走弱。和美国相似,欧洲国家也有许多内在矛盾及未能解决的问题。今年多国将举行大选,极端主义是否会执政引人担忧;欧洲银行业去年的危机仍未完全过去,会否卷土重来也需要长期观察。


更不要说,全球风险点此起彼伏,地区冲突的可能性都在不断涌现和加大。


因此,犹如在去年11月份美元大涨的过程中,人民币虽然相对贬值,但比几乎所有其它货币都仍然坚挺得多。全球的各种不确定性也给了美国加息、或美元升值等带来的压力一种对冲,使中国在其中仍然有一定的腾挪空间。


当然,最重要的是,中国自身的经济增速“换挡”初步调整较为平稳,在全球经济增速缓慢的背景下,仍然实现了较高速的增长,使国家下一步经济发展获得了较坚实的稳定基础。


加息“可怕”在于背后的逻辑


不过,仍然需要看到,美联储加息不是一件可以“忽略”的事。


担忧美联储加息引起资本外流和泡沫破灭,甚至可能造成金融经济危机,并不是没有道理。


2008年全球金融危机之前,美国经历了一轮加息,最后泡沫破灭,引发全球金融危机。此前1999年,美国也进入加息通道,随后2000年互联网泡沫破灭。而且,作为全球最大经济体和最主要储备货币发行国,美国货币政策对全球经济金融有着巨大的外溢效应。普遍认为,97年亚洲金融危机和80年代的拉美经济危机,也和美联储加息效应有关。


但是,如果简单就将之归结为“美国加息-资金流向美国-其它国家资本外逃导致经济衰退”这种路径恐怕过于表面化。


认为加息必然带来资本外逃,尤其在长期来看,是舍本逐末的想法。否则,岂不是利率加的越高就越好?


事实上,应该清醒看到,加息引发的金融和经济危机,其前提都是在加息前的货币宽松环境下孕育了大量资产泡沫,资产价值重估,泡沫破灭。简单地说,危机是自己积累的,加息不过是进一步暴露了它,而不是带来危机的根源。


何况,一方面,短期而言,资金流动或许会追逐利差而去,但长期而言,国家经济的改善和进步,依靠的一定是提供良好的营商环境,吸引投资、增加就业、繁荣市场;另一方面,加息本身就代表着就业的充分和通膨的预期,多少反映当前市场的欣欣向荣,而这才是吸引投资的真正理由。


因此,加息不可被忽略的,不是短期的、表面的迹象,而是背后的逻辑。


中国已经在应对


应该说,中国已经有所应对。


从货币政策上看,中国当前货币政策已经由“略偏宽松”到“中性稳健”,中美货币政策方向趋于同方向而非背离。美联储加息,美国国债收益率会带动全球收益率曲线上移。如果两国利差不断加大,就会出现套利空间和不公平,市场定价也会扭曲。目前还在货币宽松的欧洲和日本就有此压力。前两次美联储加息后,中国国内基本面与海外因素传导效应叠加,对市场利率的影响已经显现。


因此,央行春节前后采取了中期借贷便利(MLF)和央行逆回购操作中标利率上行10BP的措施此次美联储3月加息,央行则反应迅速,逆回购和MLF中标利率再次上行10BP。未来可以预见,我国货币政策会继续稳健,边际收紧,采取结构性加息方式。


对于系统性风险,中国已经在去年就多次、重点强调对风险的防范,要求去杠杆、抑泡沫,近期监管机构频频换新人、出重拳,证监会已经对资本市场内违法违规投机套利行为进行了打击,银监会称要控制俗称“影子银行”的银行表外业务增长,保监会也在清理行业内公司治理、业务经营、资金运用等方面违规问题。


重理监管方针,对市场中造假欺诈、违法违规、兴风作浪的行为进行深挖重罚,并不断履新监管思路、丰富监管层次、健全监管体系,近期监管机构间也达成统一标准、穿透监管的共识。“房子是用来住的不是用来炒的”也在不断用各种政策实现。规范市场、加强监管、良性引导,是为减低市场风险奠定坚实基础。


对于汇率、资金等方面的压力,中国则是采取“稳中求进”,在力争稳定的前提下,继续深化改革,朝着市场化方向行进的方式。尽管去年人民币汇率引起了市场的诸多猜测,但总体而言,前期扭曲也已基本释放,恢复性贬值压力有所减弱。


而市场化本身就是防御市场风险的“缓冲器”之一,人民币汇率市场化的步伐会更加稳健,但不会停止;与此同时,金融市场、金融机构的改革力度也在加大。利率市场化的推进、民营银行等牌照的发放、对银行内部整顿即外部服务水平提高的新要求,都是希望银行在市场化的进程中能够越来越按照经济规律办事,而对于地方债务平台的整治规范等,也能够更有效减小此种道德风险;吸引投资最终还是靠营商环境,这已经成为共识并成为政策重点。


后记


我们没有必要恐慌,恐慌也毫无意义。关键是,要知道为了什么恐慌。恐慌多少都带有盲目性,解除恐慌需要深层次抽丝剥茧找到背后逻辑。当然,当知道忧虑的根本原因之后,就着实可以动手去想办法解决问题。


从这个意义上说,一个国家衡量自己的危机可能,不应该看美联储是否加息,而应该看没加息之前,自己干了什么。


在内外部压力仍然很大,风险预期并未消失的情况下,中国经济砥砺前行,保持着相对的平稳,并坚持开放的方向,非常不易。但对中国而言,内外风险仍难言完全消除,保持长期警惕,坚持深化改革,推动精细化改革,才是未来不可动摇的发展方向。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013)


    关键词: 万喆  美国经济  人大重阳  中国智库  

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